南华期货研究所 周小舒

第1章 期权策略配置建议

对于1月份的期权策略配置，我们认为可以增配套利策略和时间价值策略，减配买权策略，尤其是尾部风险管理策略。

股市基本面：12月制造业PMI仅为47%，低于预期的47.8%，较11月回落1个百分点，连续4个月下滑，创年内新低。12月非制造业PMI仅为41.6%，较11月下降5.1个百分点，创2020年2月以来低水平。我国经济正在探底，政策力度有望加大。央行公布四季度货币政策例会，强调下一阶段则要“加大宏观政策调控力度，大力提振市场信心”。预期市场短期继续维持震荡走势。

期权波动率：12月股指走势平稳，金融期权隐含波动率和历史波动率均较上月末明显下降，金融期权隐含波动率位于历史均值附近，历史波动率处于历史低位。期权定价偏高。IV-HV价差处于历史高位，两者套利机会增加。多数商品期权隐含波动率回落，并处于历史偏低水平。

我们建议增配套利策略。套利策略主要获得期权定价不合理的收益，并不承担过多的方向性风险，策略相对安全。当前市场历史波动率明显偏低，IV-HV价差处于历史高位，套利机会较多。可转债中镶嵌的期权隐含波动率持续下降，定价偏低，转债套利策略成本将下降。预期股市整体历史波动率回升，转债套利策略胜率会有所上升。

我们建议增配时间价值策略。时间价值策略适合于期权定价偏高的行情。当前金融期权隐含波动率明显高于历史波动率，IV-HV价差处于历史高位，期权定价偏高，时间价值策略的潜在收益较多。商品期权隐含波动率虽然下降，但目前多数商品期权隐含波动率仍高于历史波动率，对于卖出期权策略有利。年初市场多空僵持，预期市场维持震荡走势，时间价值策略面临的风险较低。

我们建议减配尾部风险管理策略。当前金融期权隐含波动率略高于历史均值，IV-HV价差处于历史高位，期权定价偏高。买权成本相对较高。尾部风险管理策略是买权策略，策略面临时间价值损耗，策略不宜长期持有。当前市场基本面逐渐好转，股市大幅下跌的概率较低，继续下跌的空间有限，尾部风险管理策略胜率偏低。

第2章 波动率整体回落

2.1． 期权隐含波动率降至均值附近

2022年12月份，市场多空僵持，股指整体维持震荡走势。11月，由于宏观事件影响，股市波动加剧，呈现快速下跌、快速上涨的态势。随着宏观事件不断被市场消化，12月股市整体企稳，波动不断回落。权重股指数整体维持窄幅震荡走势，中小企业指数震荡偏弱。

上证50和沪深300价格走势平稳。期权隐含波动率持续下降。截至12月30日，南华50ETF期权波动率指数是19.05，较上个月末下降5.56；南华沪深300股指期权波动率指数是19.26，较上个月末下降5.77；南华中证1000股指期权波动率指数是19.80，较上个月末下降6.0；50ETF期权隐含波动率是18.38%，位于历史50%——60%分位点之间。

图2.1.1：南华50ETF期权波动率指数

资料来源：南华研究

图2.1.2：南华沪深300股指期权波动率指数

资料来源：南华研究

图2.1.3：南华中证1000股指期权波动率指数

资料来源：南华研究

图2.1.4：50ETF期权隐含波动率

资料来源：南华研究

图2.1.5：50ETF波动率锥

资料来源：南华研究

2.2． 标的历史波动率降至历史低位

12月股指整体维持震荡走势，上证50和沪深300价格走势平稳，历史波动率继续回升。截至12月30日，50ETF20日历史波动率12.56%，较上个月末下降12.59%；沪深300股指20日历史波动率11.44%，较上个月末下降10.27%。当前市场历史波动率回落至历史10%——20%分位值之间，处于历史低位。隐含波动率与历史波动率的差额存在阶段性走高，历史波动率上升，向均值和隐含波动率回归的概率较高。

图2.2.1：标的价格走势

资料来源：wind 南华研究

图2.2.2： 50ETF期权波动率

资料来源：wind 南华研究

图2.2.3： 沪深300股指期权波动率

资料来源：wind 南华研究

2.3． 多数商品期权波动率下降

整体来看，截至12月30日，多数商品期权隐波较11月末有所下降，仍处于历史偏低水平。12月，南华商品指数整体反弹，截至12月30日，南华商品指数较11月末上涨4.57%，突破前期高点，位于上涨通道中。商品期货市场情绪平淡，期权隐波小幅回落。其中原油期权隐含波动率下降6.72%，PTA、甲醇、铜期权隐含波动率跌超3%，其余商品期权隐含波动率变化不大。

图2.3.1： 农产品期权波动率

资料来源：wind 南华研究

图2.3.2： 金属、黑色期权波动率

资料来源：wind 南华研究

图2.3.3： 能化期权波动率

资料来源：wind 南华研究

第3章 12月份主要期权产品回顾

资料来源：私募排排网，南华研究

12月份，期权策略整体表现稳健，不同类型的策略表现分化。其中，卖权策略均取得不错的收益，同时回撤较低。尾部风险对冲策略发生回撤。套利策略表现有所差异，期权套利依旧稳健，转债套利发生回撤。

3.1． 卖权策略

12月份股票市场整体走势平稳，商品小幅反弹，金融期权和商品期权隐含波动率均下降。卖出期权策略既可以获得时间价值收益，又可以获得波动率下降的收益。各卖权策略均取得可观的收益。卖权策略表现优于前一个月的表现。商品期权策略收益略低于金融期权策略。delta非中性的卖权策略由于交易成本较低，表现偏好。权策略产品表现如下图所示：

图3.1.1：君信荣耀一号净值

资料来源：私募排排网，南华研究

图3.1.2：小黑妞满天星一号净值

资料来源：私募排排网，南华研究

图3.1.3：湘楚稳健一号净值

资料来源：私募排排网，南华研究

图3.1.4：鼎森汇临期权量化1号净值

资料来源：私募排排网，南华研究

图3.1.5：中量投期权启航1号B净值

资料来源：私募排排网，南华研究

3.2． 买权策略

12月份，股指走势平淡，期权波动率下降，此行情对于买权策略较为不利，尤其是风险管理策略。买权策略不仅面临期权时间价值的损失，同时也可以面临波动率下降带来的亏损，总体来看，以尾部风险管理为主的买权策略表现差于其他策略。

图3.2.1：铠甲策略（模拟）净值

资料来源：南华研究

3.3． 套利策略

套利策略分为期权套利和可转债套利。期权套利多数为波动率套利，包括波动率曲面套利，IV-HV套利。11月末，隐含波动率明显低于历史波动率，12月，此情况得到改变，波动率套利仍可带来一定的收益。期权套利策略表现整体稳健。12月份，多数可转债内镶嵌的期权隐含波动率出现下降，151个转债隐含波动率下降， 48个转债隐含波动率上升。转债隐含波动率下降，导致转债套利策略中，转债多头头寸价值降低，可转债套利策略收益下降。

图3.3.1：跃威稳进一号净值

资料来源：私募排排网，南华研究

图3.3.2百奕传家三号净值

资料来源：私募排排网，南华研

图3.3.3悬铃C号净值

资料来源：私募排排网，南华研究