不仅传统的“圣诞反弹”没有光临，美股2022年收官日也以跌势收场，标普500和纳斯达克100指数创2008年以来大年度跌幅，2022年累计下跌分别为19.4%和33%。特斯拉12月单月跌幅就接近40%。

这种惨烈的行情发生在美联储全年大刀阔斧加息近4%的背景之下。那么这种跌幅在全球来看是什么概念？受疫情影响较大的中国市场，上证综指2022年跌幅为14.95%，沪深300为-21.27%，恒生指数跌幅15%，日经指数跌幅为10.95%。

有种观点认为，跌了的东西一定会涨——而且不早不晚，就在接下来的一年里。至少，这种信念支撑了投资者的：今年是有记录以来流入以股票为主的交易所交易基金（ETF）资金第二多的年份。美国银行（Bank of America）的数据显示，尽管股市遭遇了自2008年金融危机以来糟糕的表现，美国蓝筹股下跌了五分之一，但投资者仍向股票ETF投入了约5100亿美元。但说一句不那么吉利的话，股市连续两年亏损的情况虽然罕见，但也可能发生。

站在2023年的起点，交易员也在问一个问题——2023年是继续做空还是抄底？这个答案对于正在重启的中国市场似乎更容易回答，但对于面临盈利衰退风险、加息仍未终止的美股，这仍值得讨论。

01

美股多空双方仍僵持不下

事实上，美股2022年年底也尝试过“圣诞反弹”，只是也以失败告终。那波熊市反弹始于11月，当时10月CPI数据跌至7%，低于预期且大幅低于前值的7.7%，标普500一度反弹幅度达19%逼近4100点。不过，今年年初标普500的高点已超4800点。

然而，这一反弹并没有撑到圣诞。摩根士丹利首席美股策略师威尔逊（Michael Wilson）解释称，每年年底，许多资产管理公司都会玩一种追逐市场上涨或下跌的游戏，以保护或提高他们今年迄今为止的相对表现。大多数时候，随着流动性枯竭，股市在年底前往往会走高，而基金经理能够将他们所持股票的价格推得更高，以寻求更好的业绩排名和奖金。

然而，在像2022年这样的低迷年份，这样做的能力或意愿较低，趋势也在下降，由此降低了年底反弹一直持续到年底的可能性。“鉴于12月前后的技术反转如此明显，我们认为目前的情况更多是看空而不是看多。”

威尔逊认为，近走弱的CPI数据和美联储会议都是旧新闻了。“我们认为，近期的暴跌更多是因为股市在反映即将到来的盈利衰退，这种衰退比目前的定价更糟糕。”

这一观点的论据是，两周前，美股的估值下降完全是由不断上升的股票风险溢价（ERP，可理解为买入股票相对于债券所需要的风险补偿，往往越高越好）推动的，10年期国债收益率保持平稳。事实上，自11月中旬以来，ERP已经从200BP上升到250BP，上升了50个基点。

“ERP仍非常低（2020年3月摩根士丹利转为唱多美股时，ERP已高达超700BP，10年期美债收益率一度跌至0.49%），但这是朝着正确方向迈出的良好一步，股市至少在考虑盈利风险，而非只考虑熊市的估值压缩。”威尔逊称。

美国银行的数据显示，尽管市场不振，但2022年投资者仍向股票ETF投入了约5100亿美元，大的资金流流向了大型指数**基金和投资于大盘股的被动型基金，这些股票在今年的下跌中首当其冲。

2023年会如何？《金融时报》就提及，多头有一定道理，因为券商LPL Financial的数据显示，股市在触及熊市底部后的12个月内，平均会上涨20%。LPL补充称，本轮熊市已持续近一年，已经超过了二战以来熊市的平均时长——11个月。在近一个世纪的历史上，标准普尔500指数只有四次在连续两个日历年下跌。

但是，如果2023年就是连续第五次不走运，而且市场还未到底部呢？

在All-in播客上周的一次采访中，特斯拉创始人埃隆·马斯克（Elon Musk）思考了投资者可能出现“大规模恐慌”的问题。他告诫听众不要在动荡的市场中把股票用作贷款抵押品，并建议手头持有现金。

“在下跌的市场中，你可能会看到一些相当极端的事情发生，”马斯克补充道，他的“佳猜测”是未来18个月仍将经历暴风雨。毫无疑问，当你的公司股价在一年内暴跌逾三分之二，而且你还要支付对Twitter满城风雨的收购带来的440亿美元账单，你特别容易感到沮丧。

尽管如此，马斯克并不是唯一一个对前景感到不安的人。各国央行官员已经明确表示，他们将继续通过加息来对抗通胀。至少根据目前的情况，美联储或在明年2月、3月、5月分别加息各25BP，将利率水平提到5%5.25%。

分析师对2023年的差异很大，反映出巨大的不确定性。路透11月底对41项的统计显示，各方对标普500指数2022年收盘价的预期中值为4，200点，较当时水平高出约3%，比当前实际水平高出约十分之一。但这次各方与实际数据的偏差波幅也很大，达到上下20%。

瑞银表示，联邦基金利率明年初应升至略高于5%，而美联储认为“正常”利率水平应为2.5%左右。一旦通胀受控，美联储似乎很可能开始降息，这会拉动企业盈利增长，或将在2024年实现。“我们估计标指明年中先下探3700点（上周收报3878点），投资者现在为美联储降息布局还为时过早，但美股在明年下半年应有所改善。”

02

结构性转变？

跳脱上述较为标准化的分析框架，也有交易员看到了一些改变美股内生动能的结构性变化，尤其是针对近期一蹶不振的科技股。

资深美股交易员司徒捷就认为，回答2023年美股是涨是跌这个问题前，不妨看看美股60年代到2022年的长期走势。在这个走势里可以明显看出，美股在过去的将近50年时间里走了两波波澜壮阔的大牛市。第一波是80-00年代这20年。第二波是20092022这13年。20002009年其实是一个大型震荡。

股市长期走势反映的是经济走势。而宏观经济走势不外乎取决于两个要点：

1）旧经济找到了增量市场；

2）新兴生产力创造了新的经济成长增量。

美股的80-00年代牛市第一推动力是旧经济找到了东欧国家和前苏联的巨大的市场。叠加着进入改革开放的中国市场。可口可乐、亨氏、迪士尼等已在西方达到饱和的旧经济品牌突然杀入拥有十几亿人口的巨大市场，怎么不可能带动一轮巨型牛市？

此外，司徒捷还对笔者表示，当时的美股还叠加着PC时代和初期网络时代。这一轮牛市在后23年（19972000年）更是旱地拔葱一般地把纳斯达克推向云霄。虽然后网络泡沫破灭，科技板块一地鸡毛，但是旧经济品牌的市场基数已不是70年代的市场，因此标普仅仅跌回到200月均线就触底了。而同期纳斯达克到2003年底部直接跌没了将近80%。

网络泡沫破灭之后美股在网络科技中自我修复，同时在中国加入WTO的多重利好推动下，2007年它又重新回到了2000年的高点。如果不是美国爆发次贷危机，可能在20082009年就能进入标普新纪元，而不用等到2013年了。

在20092022年这个阶段，旧经济的增量基本消失（可口可乐这些品牌早就在世界稀松平常）。对于星巴克、麦当劳这些品牌，进一步的增量仅仅体现在中国这个市场下沉到34线城市，和80-90年代已经完全不可同日而语。这可能也解释了为什么资本市场在00年代如此推崇中概股，而这些旧经济品牌则进入多年横盘。

2010年后的市场助推来自于两点——

1）美联储制造的天量流动性；

2）移动互联网创造的新经济增量。这段历史对于大家而言，可能更耳熟能详。

目前已经进入2023年，这两个主要要素是否在今后几年还能存在？司徒捷认为，就“旧经济找到增量市场”这一点而言，无论美国的贸易战结果如何，美国的旧经济品牌基本不太可能出现80-90年代那样的类似真空的十几亿人的市场；就“新兴生产力”这点而言，汽车和半导体是目前科技行业创新的两大支柱。其中，就电动车来看，澳锂矿商皮尔巴拉的锂精矿2022年12月14日第13次锂精矿拍卖，成交价为7505美元/吨，较11月16日的成交价下跌300美元/吨。国内电池级碳酸锂均价也从11月的59万元/吨，下跌到了52.75万元/吨。整个2022年碳酸锂价格上涨了180%以上，到了年底突然价格快速下降。锂价下滑的背后是新能源车的快速过剩。强如特斯拉都出现了订单大幅下滑。2023年将是见证电动车“大内卷”的一年，车“卷”完，接着就是“卷”电池。

芯片则从5nm的先进制程到140nm的成熟制程，全线面临过剩的风险。截至11月，韩国芯片产量连续四个月下降，11月达到了2009年以来大的单月降幅。然而库存还在快速上升，11月单月库存上涨了12.9%。当推力消失，公司盈利还能继续满足华尔街的期望么？这其实也是摩根士丹利此前担忧盈利衰退的一大原因。

司徒捷表示，一些人会说，市场走在经济前面。可能坏的情况已经priced in。但是当一个市场里还有人喊着抄底时，很难说真的底部已经到了。而且即使底部真的到了，在前面还有十几亿人口近似真空的市场朝你招手吗？有新的让你眼睛一亮的科技可以带领人类进入新纪元吗？

光从技术面看，牛熊重要分界线是200周均线，纳斯达克2022年年底使尽浑身解数还是翻不上去，对交易员来说，也许这意味着确实要抛弃幻想，实事求是。